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专题：中信证券2025年景本商场年会

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　　开首：中信证券（维权）操办

　　文｜明明  章立聪  周成华  彭阳  秦楚媛

　　丘远航  史雨洁  周昀锋  王楠（金麒麟分析师）茜  赵诣

　　财政推广支握化债和保险性开销，货币计谋宽松和洽。经济增长依赖于按序渐进的计谋发力，内灵活能不绝趋势且濒临高基数和外部不细目性，政府债券供给加多但信用推广仍弱。预测2025年利率核心仍然在波动中下行：前期增量计谋成果久了及稳增长计谋预期下，2024年底至2025岁首10年期国债利率或保管在2.0%以上运行；跟着降准降息链接落地营造宽松的货币金融环境，重叠高基数和外需走弱导致经济增长回落，建立资金逐步入场，10年期国债利率料将重回趋势性下行，最低点或接近1.6%~1.8%；下半年新一轮增量计谋有望出台并逐步带动经济二次回升，10年期国债利率或逐步转为震憾或小幅回升。

　　▍2024年以来钞票荒环境下长债利率趋于下行。

　　2024年以来债券商场资格了较大的一轮牛市，行情干线包括钞票荒环境下商场对超长债的追捧、货币计谋框架变革、降准降息落地以及央行支握成本商场器具落地后的股债跷跷板等，1到9月长债利率下步履主，10年期国债利率最低接近2.0%，此后9月下旬起逆周期计谋加力配景下长债利率小幅回升。

　　▍财政推广，货币和洽。

　　计议2025年场合债务置换、补充银行成本金、支握地产和扩大内需，以及面对外部计谋不细目性、营业摩擦的可能性，财政计谋需加力等预期——预测2025年财政赤字率4%傍边、场合政府新增专项债范围普及至4万亿傍边、加多债务名额置换场合政府隐性债务、加大刊行超永远极度国债支握“两新两重”和补充银行成本金。财政推广的同期货币计谋将协同发力，通过降准、买卖国债、买断式逆回购等器具投放流动性，保险政府债券获胜刊行，在东谈主民币汇率可能偏弱运行配景下均衡表里舍弃降息，同期进一步完善货币计谋框架，尤其进一步阐扬利率调控功能，计渔利率、LPR、进款利率均有下调空间。

　　▍经济依赖计谋支握。

　　跟着近期及改日货币、财政、地产等规模支握计谋链接出台，料将带动来岁经济进一步回升，预测来岁有望竣事5%傍边的GDP增速。从节律上来看，预测本年下半年一系列支握计谋的逐步出台和落地将在来岁岁首显效，有望带动内需回暖，支握经济增速。但由于里面所濒临的问题的永远性以及国外经济及计谋的不细目性，推广性、支握性的计谋不会一举而竟全功。预测当二季度启动，在高基数以及好意思国关税计谋等扰动下，外需将濒临一定走弱压力后，增量计谋有望在来岁下半年进一步出台，并逐步带动经济的二次回升。

　　▍债券供给加多，但信用推广仍弱。

　　积极财政基调下，2025年政府债供给总量预测相较于2024年会出现显着增长。信用推广方面，预测改日计谋还将握续加大逆周期退换力度，提振实体融资需求，保握货币信贷的合理增长，但信贷增速仍倾向于稳当下行；社融增速在政府债券支握下呈现先上后下再平，增速核心仍将有所回落。

　　▍政府债券聚会供给对债市或有短期影响，但不改变利率趋势。

　　政府债券聚会刊行阶段基本有降准和其他流动性投放器具和洽对冲，由于MLF计渔利率颜色逐步淡化以及逆回购操作搬动为数目招标，后续对冲政府债券刊行的流动性投放方式或以降准、买卖国债、买断式逆回购等器具和洽，资金利率弘扬将较为安闲。政府债券聚会刊行阶段对长端利率会形成一定冲击，预测长端利率上行幅度多在10bps~15bps，但难以扭转利率下行趋势。

　　▍计谋从落地到收效，2025年利率或资格周折，但利率核心仍将下行。

　　2025年面对外部环境的不细目性，宏不雅计谋的出台会愈加戒备相机抉择而非一举而竟全功，财政推广以化债和保险性开销为主，因而对经济基本面的支握亦然量入计出而非一蹴而就。因而在计谋落地到收效的历程中，债券商场或资格周折：1）2024年末至2025岁首，前期一系列支握计谋逐步显效有望支握经济内灵活能阶段性改善，同期紧迫会议前后财政推广预期升温也进一步压制利率弘扬，预测10年期国债利率位于2.0%~2.3%区间运行，2）跟着全年计谋基调细目以及政府债券逐步刊行，以降准降息为代表的货币宽松操作将链接推出，重叠高基数和外需走弱导致的经济增长回落，建立资金逐步入场，10年期国债利率料将重回趋势性下行，最低点或接近1.6%~1.8%区间，3）新一轮增量计谋有望出台并激动经济在年末二次回升，10年期国债或从2025年三季度启动转为震憾或小幅回升。

　　▍风险身分：

　　我国宏不雅经济复苏不足预期；我国财政计谋或货币计谋不足预期；好意思国经济确立不足预期；好意思联储降息操作不足预期；中好意思营业摩擦、大家地缘政事超预期。 

　　本文节选自中信证券操办部已于2024年11月11日发布的《利率债2025年投资策略—辨材需待，顺时而动》申诉，具体分析实质（包括关连风险指示等）请详见申诉。若因对申诉的摘编而产生歧义，应以申诉发布当日的无缺实质为准。

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